First Quantum Minerals Ltd.

Позиция в отрасли

First Quantum произвела 395.8 kt меди в FY2025, что ставит её во второй эшелон мировых производителей меди — после Freeport, Southern Copper, Codelco, BHP, Antofagasta и Glencore и наряду с Teck, Lundin и Ivanhoe. Её рыночная стоимость в 19.47 USD bn отражает портфель, который когда-то работал при значительно более высокой производительности и так и не восстановил разницу.

Компания основана в 1983 году, котируется на TSX, в ней работают 15,661 человек, а активы составляют 25.238 USD bn. Запасы меди — 25.4 Mt при содержании 0.51% и сроке 25 лет, золота — 7.8 Moz на 24 года и никеля — 0.72 Mt при 1.01% на 15 лет — обеспечивают ей более длительный срок запасов, чем у большинства сопоставимых по объёму производства конкурентов.

География — отличительная черта и одновременно проблема. Замбия обеспечивает подавляющую часть денежного потока через Kansanshi и Sentinel, Мавритания добавляет 50 koz золота с Guelb Moghrein, Ravensthorpe в Австралии с мая 2024 года находится на консервации и техобслуживании, а Cobre Panamá в Панаме — в режиме Preservation and Safe Management. Три из этих четырёх активов находятся за пределами OECD, а четвёртый отключён.

Конкурентные преимущества

Вертикальная интеграция в Замбии — самое очевидное структурное преимущество. Плавильный завод Kansanshi мощностью 1.38 Mtpa перерабатывает собственный концентрат, что исключает плату за переработку и рафинирование из базы затрат и сохраняет маржу, которая иначе досталась бы стороннему заводу. Расширение S3, вышедшее на коммерческое производство в декабре 2025 года, увеличило мощность измельчения до 63 Mtpa и объём сырья, который можно подавать на завод.

Sentinel — якорь по объёму. Карьер открытого типа мощностью 62 Mtpa в Kalumbila, обеспечивший 189 kt в FY2025, дал большую часть из 240 kt, отнесённых на его счёт, и на FY2026 ориентир составляет 190–200 kt. Enterprise, построенный рядом на высокосортном сульфидном рудном теле мощностью 4 Mtpa, объявил о коммерческом производстве в июне 2024 года и произвёл 23.2 kt содержащегося никеля в FY2025 при мощности 45 kt, так что никелевая платформа реализована лишь наполовину относительно собственного проекта.

Опциональность — третье преимущество и самое трудное для оценки. Cobre Panamá располагает простаивающей мощностью 350 kt, при этом 30–40 kt в ориентире на 2026 год даст складированная руда, а за этим стоят три гринфилд-порфировых проекта — Taca Taca, La Granja и Haquira. Доля Jiangxi Copper в 18.5%, закреплённая соглашением о правах акционера и standstill, подписанным в июле 2024 года, добавляет промышленного партнёра, чья собственная сеть плавильных заводов соответствует концентрату группы.

Стратегическое расширение

Завершённое расширение — это Kansanshi S3. Коммерческое производство началось в декабре 2025 года при мощности измельчения 63 Mtpa, и проект обеспечил основную часть роста капитальных затрат FY2025 примерно в 550 USD million в рамках общего объёма 1.134 USD bn. Ориентир в 175–205 kt для Kansanshi на FY2026 станет первой полной проверкой того, выходит ли расширенная схема на проектные показатели.

Следующая фаза намеренно медленнее. Денежные капитальные вложения в FY2025 оказались примерно на 240 USD million ниже первоначального ориентира, поскольку расходы были перенесены на 2026 год, — признак того, что компания управляет ликвидностью, а не ускоряется. При обязательствах 13.702 USD bn против капитала 11.536 USD bn выстраивание капитальных затрат в соответствие с генерацией денежных средств — единственный благоразумный путь.

Долгосрочный портфель — южноамериканский. Taca Taca в Salta, La Granja в Cajamarca и Haquira в Apurímac — все порфировые проекты, требующие разрешений, соглашений с местными сообществами и миллиардов капитала, и ни один не финансируется в текущей программе. Сегодня их ценность — скорее резервная база, чем обязательное строительство.

Риски и прогноз

Cobre Panamá — центральный риск и центральная возможность. Комплекс мощностью 350 kt в режиме Preservation and Safe Management генерирует затраты без руды, а план на 2026 год по переработке складированной руды для получения 30–40 kt — это поддержание готовности, а не перезапуск. Полное возобновление изменило бы профиль прибыли всей группы; бессрочная задержка оставляет 13.702 USD bn обязательств, поддерживаемых меньшей операционной базой.

Прибыльность — вторая проблема. Три последовательных годовых убытка — 1.243 USD bn в FY2023, 0.108 USD bn в FY2024 и 0.065 USD bn в FY2025 — совпали с падением выручки с 7.626 USD bn в FY2022 до 5.237 USD bn. Операционная прибыль в 0.966 USD bn в FY2025 показывает, что рудники работают; разрыв с чистой прибылью — это стоимость финансирования и неоперационные расходы, и он не закроется, пока не снизится долг или не вырастут объёмы.

Затраты и цены завершают список. C1 по меди на уровне 2.02 USD/lb — середина кривой, C1 по никелю 4.18 USD/lb — неприятно близок к реализованным 7.35 USD/lb, а реализованная цена меди 4.15 USD/lb оказалась на 7% ниже наличной цены LME. Поскольку 15% хеджирования до июня 2026 года уже истекло, а хеджи продаж меди исчезнут к третьему кварталу 2026 года, полная спотовая цена проходит через отчётность, а Ravensthorpe на консервации оставляет 30 kt никелевой мощности, не приносящей ничего.

Прогноз: долгосрочный замбийский медный комплекс, приостановленный панамский актив на 350 kt и закредитованный баланс, ожидающий политического решения. Профиль завершается оценкой VerityRank Score 76/100.